河北衡水老白干酒业股份有限公司（股票简称：老白干酒，曾简称：裕丰股份），源于1946年衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，2002年10月在上交所上市。

老白干酒的生产基地，位于河北省衡水市。据明确的文字记载，已有2000多年的酿造历史，它兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代。2018年1月，老白干酒成功并购丰联酒业。实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面，开创了中国白酒上市公司中多香型、多品牌、多渠道的先河。

2025年前三季度，老白干酒的营收同比下跌了18.5%，这是自2020年，受疫情突然爆发影响之后的首次下跌，本次下跌的幅度比当年要高。

五大产品系列中，“老白干酿酒业”占比过半，“武陵事业部”、“乾隆醉事业部”和“文王事业部”占比在两成、一成半和一成左右，“孔府家事业部”的占比相对较低。其分地区的营收结构并没有按国内的市场区域划分，而是和按产品系列的划分几乎一致。

净利润的波动相对要大一些，除了2020年出现下跌之外，2023年也出现过微跌的现象；2025年前三季度的跌幅比前两次都高，也高于同期营收的下跌幅度；经营形势向下的趋势显而易见。

营收下跌在2024年四季度就出现了，2025年一季度又恢复了增长状态，这和很多同行的表现一致；二季度基本稳定，这比很多同行都要好一些；三季度大幅下跌，特别是净利润的同比跌幅较大，又比很多同行要严重一些。

2025年四季度究竟怎么表现呢？一般接着三季度趋势的可能性最大。但由于整个行业的稳定性都不高，实际情况可能并不能按一般规律来估计，稳妥的办法就是等他们自己来公布，只是时间上有点晚。

从毛利率表现来看，2025年这几个季度就像坐上了过山车一样，一季度的毛利率创下了2023年以来的新高，但三季度又创下了近11个季度的新低，较前两年三季度有明显下跌。这当然严重影响了2025年三季度的盈利能力，主营业务盈利空间同比下降了8.5个百分点，其中毛利率的影响达到5.4个百分点，期间费用和“税金及附加”占营收比也有一定的影响。

按年度看，老白干酒的毛利率在疫情下持续提升，疫情结束后开始下滑，不过提升的幅度较大，下滑相对温和，2025年前三季度较2024年还有0.3个百分点的增长。销售净利率在2021年以前，在接近10个百分点的水平波动，2022年提升至超过15个百分点，但有点稳不住，在12-15个百分点之间呈“俯卧撑”式波动。

净资产收益率一直都是优秀级的水平，2025年前三季度接近10个百分点，是最近八年中次低的水平，但却比前三个年度要低上一大截，收益水平还是有明显下降的。

从主营业务盈利空间看，2024年达到了18.5个百分点的峰值水平，2025年前三季度的下跌，连续跌破两年的水平，只比2022年及以前更高。我们前面看过，毛利率波动的影响其实并不算大，这几年老白干酒主要在期间费用上做文章。

2022年和2023年通过营收增长更快，期间费用占营收比持续下降，分别跌破40%和35%；2024年营收增长和期间费用开支下降同时展开，把其占比压缩至30.9%。三年时间，通过在期间费用方面作文章，就差不多提升了接近营收一成的盈利空间，只是毛利率和“税金及附加”占营收比那边拖了一些后腿。

2025年前三季度，毛利率的影响只有0.3个百分点，“税金及附加”占营收比影响为0.6个百分点，期间费用占营收比的影响达到了3.6个百分点。麻烦的是，只有毛利率的影响对主营业务盈利空间起提升作用，另外两项都在拖后腿，前三年的努力，无奈地退回去了两年。

究竟是行业下行的影响，导致包括老白干酒在内的企业都发展不好，还是老白干酒持续压缩销售费用等期间费用，对营收增长的不利影响逐步体现呢？他们当然不认后者，甚至认为他们是提前就在做压缩费用的准备工作。我个人觉得这些还是会导致交叉影响的，市场好的时候是交替着增长；差的时候，就会反着来。

在其他收益方面，每年都是净收益的状态，除了2022年因为有资产处置收益，净收益水平较高之外，其他年份相对稳定。具体构成上，主要是政府补助和一些投资收益。

“经营活动的现金流量净额”前些年都是净流入的状态，2025年前三季度也出现了净流出，这并不是前三季度的常见现象，我们当然需要观察一下原因。

存货的规模较年初有所下降，虽然其占流动资产比和周转天数都创下新高，但这并不会导致经营活动的现金流量减少，后续加强产销协同，适当降一降库存就可以解决。

“应付票据及应付账款”和“合同负债”（没明示，但应该主要是“预收货款”）较年初有明显下降，这应该就是导致经营活动的现金流量表现不佳的重要原因，当然也可能是后续市场下跌，至少是增长乏力的重要信号。

老白干酒还是坚持现金销售的策略，其应收账款极少，其主要的业务应该都是不会让经销商欠款的。至于说他们还坚持多久，我个人觉得应该不会太久了，随着规模接近的同行们在这方面松动，想跟也要跟，不想跟的，在销售受阻后，自然也会跟了。

老白干酒的长期偿债能力是不错的，但短期偿债能力一直都不太好，主要是存货规模较大，导致其速动比率下降。以前白酒也是有一定金融属性的，存货高一些问题不大，随着市场的整体变化，包括老白干酒在内的速动比率较低的酒企，都会在这方面做适当的调整。

老白干酒的整体表现并不算差，主要得益于其提前几年就在期间费用方面做文章，就算营收下跌可能也有压缩费用方面的影响，在增长期着手解决问题，还是好于仓促应对的某同行。至于说其2025年四季度的表现，我个觉得应该还是会同比下跌，但幅度会三季度那么大。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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